平(píng)安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效应利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回(huí)落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预(yù)期和前值。推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释p>

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的(de)利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比(bǐ)大幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发(fā)生新的(de)供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可(kě)能上升。因此在下(xià)半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经(jīng)济(jì)前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国(guó)地区(qū)银(yín)行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡(héng)油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势(shì)仍(réng)有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前(qián)，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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