核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于(yú)风格(gé)讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为(wèi)近期(qī)银(yín)行等高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报(bào)告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市(shì)初期的第(dì)一(yī)波(bō)上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来的(de)格局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成(chéng)长(zhǎng)风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风(fēng)格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场(chǎng)风格(gé)和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域(yù)，一季(jì)报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场(chǎng)全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因(yīn)素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关(guān)注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但(dàn)从(cóng)全年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是(shì)第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数(shù)字安全和(hé)数字基(jī)建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国(guó)通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有(yǒu)望加(jiā)速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是(shì)目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式(shì)资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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