核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风(fēng)格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市(shì)场风格(gé)将(jiāng)如(rú)何(hé)演绎(yì)？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期(qī)的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的(de)双重催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％苏州市相城区邮编是多少，其(qí)成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19苏州市相城区邮编是多少％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市(shì)场自(zì)底部(bù)起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和(hé)预期(qī)改(gǎi)善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下的(de)情绪(xù)修(xiū)复(fù)。数(shù)字经济(jì)方面(miàn)，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势(shì)的分化(huà)决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国(guó)证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利(lì)增速达(dá)到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而(ér)价值(zhí)类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还不(bù)够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前(qián)基本(běn)面恢(huī)复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在(zài)于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前苏州市相城区邮编是多少科技巨(jù)头正加(jiā)大(dà)对(duì)AI大模(mó)型的开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费(fèi)一直(zhí)是目前(qián)政(zhèng)策关注的(de)重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大(dà)安全(quán)领域(yù)、举国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三(sān)大发(fā)力方(fāng)向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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